相比房企2022年以來大幅減少美元債發行，2022年城投美元債發行逆勢上漲，發行金額、首發企業等創下2018年以來新高。

不過，在發行熱情高漲之下，城投美元債發行政策也在逐步收緊。近期美元強勢上漲，對城投美元債發行與兌付均有一些消極影響，如發行利率上升壓力增大、兌付成本增高等。

“考慮到城投平臺對資金成本的敏感性相對較小，通過發行美元債提前進行再融資、債務滾動的重要性也會遠超對于成本的考量。”東方金誠研究發展部分析師白雪向記者介紹。

2022年以來城投美元債發行熱情高漲

2022年城投美元債發行熱情高漲，1-4月發行規模達到113億美元，同比增加110%;凈融資88億美元，同比增長144%。此外，首次發行美元債的城投主體數量也創下2018年以來歷史新高，1-4月首次發行主體接近40家，高度集中在區縣平臺與評級為AA及以下的城投企業。

對于2022年以來城投美元債發行熱度較高的原因，白雪認為，從政策角度看，美元債發行政策未隨境內城投發債政策同步收緊。今年一季度，境內城投債發行量和凈增量同比均出現較大下跌，江浙等傳統發債區域降幅更為明顯。在此背景下，相關主體轉而尋求發行美元債作為彌補或拓展其境內融資需求的主要渠道。

“去年以來境內城投債發行監管政策收緊，尤其是今年春節后，交易所和交易商協會針對城投的融資政策仍在進一步邊際收緊。相比之下，發改委境外發債政策尚未同步收緊，監管環境相對寬松，尤其是對資金的使用限制較少，資金用途靈活。”西政財富負責人向記者介紹，許多城投企業也希望充分利用境外監管可能趨緊前的這一“窗口期”，趕上境外發債的“末班車”，大量城投融資需求溢出至境外。

“更多的是軟約束(如境外發行不強制要求評級、對財務指標情況及區域的要求相對寬松)，因此，在境內債發行收緊的情況下，部分城投也轉向境外發行美元債。此外，基于海外低利率環境，城投美元債還有一定的成本優勢。”西政財富負責人進一步分析。

從評級分布來看，今年新發城投美元債評級以投資級和無評級為主，占比分別為38%和59%，而高收益城投美元債的發行占比僅占3%。從發行人對應的境內發債主體看，也是AAA和AA+檔占比最高。這在很大程度上反映出去年以來中資美元債違約事件頻發導致的整個中資美元債市場風險偏好大幅降溫。

白雪強調：“目前雖然尚未出現城投美元債的實質性違約，但短期內低迷的市場情緒仍將延續，因此新發城投美元債融資明顯更有利于中高評級，而非低評級。”

從城投公司本身來看，今年后三個季度城投美元債到期壓力較大，促使再融資需求提前。從存量城投美元債到期壓力看，2022年二季度起到期壓力明顯增加，后三個季度到期相對集中，單季到期規模均在70億美元以上，合計到期量占存量占比約33.3%。

美元走強影響幾何

4月以來美元指數持續、快速走強，成為導致人民幣兌美元匯率波動加劇、整體走貶最主要的因素。美元走強給城投美元債發行人帶來了一些不利的發行環境。

西政財富負責人表示：“中美利差倒掛導致城投美元債的成本優勢減弱，一定程度上也會降低城投平臺發債的積極性，對于尋求低成本融資的城投也有可能轉回國內融資。另外，在不能新增隱性債務的大原則下，目前城投美元債融資政策收緊趨勢下，如果城投美元債監管收緊，那么對美元債融資依賴較大的城投影響相對較大，城投美元債規模擴張也將受到制約。”

2022年城投美元債整體發行成本提升，但各評級主體美元債融資成本仍顯著低于境內債估值水平，隨著美聯儲逐漸進入加息周期，受美國國債收益率上行影響，城投美元債到期收益率較年初上行，2022年以來城投美元債凈融資額已超去年全年。

國家發改委PPP(政府和社會資本合作)專家張宇向本報記者介紹：“人民幣兌美元貶值持續時間不會太長，不過當下美元上行也讓近一段時間城投美元債兌付本息的發行人增加了匯兌成本以及更高的發行利率，目前大部分城投美元債發行期限集中在1年以內，整體來說影響不是特別大。”

白雪向本報記者分析指出，受美聯儲貨幣政策、美國與其他發達國家經濟基本面差異驅動，美元在短期內有望維持強勢，而同時考慮到今年我國出口增速逐步回落、中美貨幣政策分化以及等因素，年內人民幣匯率仍有進一步貶值空間。

城投美元債發行政策逐步收緊

今年以來，發改委、深改委、央行及外管局持續釋放關于堅決遏制隱性債務增量，從嚴查處違法違規舉債融資、完善地方融資平臺外債調控和防范外債風險的信號，表明監管層對于嚴控隱債新增的原則并未放松。

玉溪市違規舉債、部分單位化債不實被問責。4月14日，玉溪市政府網公布《關于玉溪市違法違規舉債融資等問題的問責情況》指出，對玉溪市人民政府建設東風中路改擴建項目違法違規舉債0.27億元、玉溪市人民政府為疫情防控保障融資項目違法違規舉債5.96億元、玉溪高新區管委會化債不實4.33億元以及玉溪市紅塔區國有資產經營有限責任公司化債不實4.97億元等問題進行問責整改。

今年城投美元債的項目申報量明顯增多，白雪認為，風險敞口有所加大，監管層也已并出臺加強境外美元債管理的窗口指導，對城投境外發債的資金用途、規模、經營要求，甚至項目收益均做出了更嚴格的規范。這意味著未來城投美元債發債政策收緊的趨勢已經較為確定，城投主體在進行美元債發行申報、備案登記時可能會受到更多限制。

“4月下旬以來中美匯率波動較大，加之近期城投美元債的項目申報量明顯增多風險敞口有所加大，為了防范風險，在控制隱債新增的大原則下，發改委近期對城投美元債監管政策也逐漸收緊。”西征財富負責人向記者介紹。

另外，值得關注的是，去年以來，中資美元債以銀行備用信用證作為擔保(SBLC)的發行模式“異軍突起”，發行規模占比顯著提高。2022年1-4月，SBLC發行規模占比已經從2021年的18.5%陡然升至32.1%。

“SBLC最主要的發行主體就是地方城投公司。”白雪介紹指出。

由于掛鉤備證行的評級，SBLC發行模式能夠有效降低發行成本，但無疑增加了境內開證行的對外擔保履約風險——一旦發行人無法償付債務，境內開證行需使用境內資金跨境對境外投資者代償。

今年1月29日，中國人民銀行國家外匯管理局關于銀行業金融機構境外貸款業務有關事宜的通知(銀發〔2022〕27號)(下稱“27號文”)第七條規定，境外貸款不得用于內保外貸項下的境外債務，這意味著，如果采取內保外貸跨境擔保架構進行備證增信境外發債，一旦履約，后果將十分嚴重。

白雪預測指出：“后續隨著美元債融資監管政策轉向收緊，有很大可能也會相應對SBLC發行模式加以限制，因此該發行模式的可持續性將會存在較大的不確定性。”

“不到萬不得已，國內城投盡量不要發行美元債，涉及到匯兌風險很高，”張宇建議指出，除非有城投公司的確有海外業務、國際貿易等需求，涉及到美元結算。對于只做境內業務的城投企業來說，美元債不應該作為首選。

盡管不建議城投企業發行美元債，不過張宇也提出建議：“對于低評級、無評級且流動性緊張，完全不符合國內發債融資要求的城投企業，相比一些更高利率還不規范的融資渠道，發行城投美元債承擔風險還是較優選擇。”